sexta-feira, 16 de novembro de 2012

Investir com base no P/VP é eficaz?

Olá a todos, volto aqui para falar de outro múltiplo muito usado na seleção de ativos. Nesse post Investir com base no Preço/Lucro é eficaz? eu apresentei os resultados de uma carteira montada exclusivamente com base no Preço/Lucro. Agora eu vou falar do múltiplo P/VP e apresentar os resultados que teríamos com uma carteira montada exclusivamente com esse múltiplo.

Esse múltiplo é muito famoso também e bastante utilizado principalmente pelos investidores que adotam a filosofia de investir em valor.  

Resumidamente, o P/VP é razão entre o preço da ação e o valor patrimonial da ação. O primeiro é simplesmente o preço da ação na bolsa de valores. O segundo é o valor patrimonial de uma ação calculado com base no patrimônio líquido lançado no balanço contábil da empresa e no número de ações do capital social.

Valores abaixo de 1 significam que o preço da ação no mercado é inferior ao valor contábil dela e acima de 1 o inverso. A teoria do investimento em valor prega que quanto menor o P/VP melhor. Mas será?

Os resultados abaixo foram tirados do livro What Works on Wall Street de James O'Shaughnessy. Mas primeiro, há que se entender como e quais os critérios utilizados por ele para se calcular os benefícios do P/VP na seleção de ações por meio de uma análise quantitativa simulada em computador. O período estudado vai de 1927 a 2009, portanto incríveis 83 anos.

Ele com base no preço histórico de cada ação e do seu valor patrimonial calculou o P/VP do total de ações e ordenou do menor para o maior P/VP. Daí, ele montou várias carteiras virtuais no qual ele investia $10.000 no conjunto de ações que integrasse cada faixa de 10% da ordenação de P/VP. O valor investido era rateado igualmente entre todas as ações que integrasse esse cada decil (10%).

O investimento era todo feito num determinado mês e rebalanceado a cada 12 meses, com base numa nova ordenação de P/VP, do menor para o maior. Para evitar a tendência de um mês do ano ser melhor para comprar ou vender do que outros meses, ele montou, na verdade, doze carteira para cada decil, cada uma com o investimento e rebalanceamento num determinado mês, e daí calculou o resultado médio. Nenhum investimento era feito ao longo do estudo, portanto existia apenas o investimento inicial que era rebalanceado anualmente.

A primeira coluna apresenta o resultado da carteira montada com as ações dos P/VP 10% menores. A segunda coluna é o resulado com uma carteira montada com a faixa dos 20%. A última coluna é o resultado de uma carteira composta por todas as ações existentes, que representam o desempenho do mercado.


Primeiro decil Segundo decil Todas ações
Retorno médio ao ano 11,33% 12,68% 10,46%
Desvio padrão 29,26% 23,73% 21,67%
Meses positivos 603 622 606
Meses negativos 393 374 390
Índice Sharpe 0,22 0,32 0,25
$ 10.000 virou $ 74.047.642 $200.324.516 $38.542.780
 
A primeira observação é que o primeiro decil, o conjunto de 10% de ações com os menores P/VP não apresentou o melhor resultado, diferentemente do resultado carteira P/L que respeitou religiosamente a regra de que quanto menor melhor. O melhor resultado foi encontrado no segundo decil.

O primeiro decil, além de ter perdido no rendimento acumulado para o segundo decil, apresenta maior volatilidade medida pelo desvio padrão. O resultado disso é que o primeiro decil apresenta índice Sharpe bem abaixo do do segundo decil e até abaixo do Sharpe do mercado.

O índice Sharpe serve para comparar a eficiência da rentabilidade de uma carteira. Como de investimentos com maior risco se espera maior rentabilidade do que de um de menor risco, é injusto comparar a rentabilidade obtida por investimentos com riscos diferentes. Então, para isso, existe esse índice que permite comparar qualquer tipo de investimento, mesmo com rentabilidades e riscos diferentes um dos outros. Esse índice quanto maior melhor.

Em termos de índice Sharpe, o melhor decil mesmo foi o terceiro. Com rendimento de 12,28%, inferior ao do segundo, mas com volatilidade menor de 21,58%, acabou com Sharpe de 0,34.

A tabela abaixo mostra o desempenho de cada decil. Se alguém tivesse investido no décimo decil teria com seus 8,1% de rentabilidade anuais produzido $6.440.263 a partir do $10.000 contra os duzentos milhões do segundo decil.

 
A tabela abaixo ilustra melhor a comparação do rendimento de cada decil e do mercado.

 
O gráfico abaixo tirado do livro mostra o excesso de rentabilidade da carteira do primeiro decil P/VP sobre o mercado, considerando uma média móvel de 5 anos. Infelizmente o livro não trás esse mesmo gráfico para o segundo decil, que foi de melhor resultado.


Pelo gráfico vê-se que o baixo P/VP no geral bate o mercado, porém há longos períodos de até dez anos em que esse múltiplo perde do mercado. Por conta disso, o autor alerta para análises desse múltiplo com períodos pequenos, pois dependendo do período estudado é possível concluir que o P/VP ganha, perde do mercado ou até é indiferente.

Pelos resultados não há como negar que existe relação entre o P/VP e o rendimento, porém considero esse múltiplo um drive mais fraco que o P/L. Primeiro pelo rendimento inferior do primeiro decil, provavelmente contaminado com empresas falimentares de baixo P/VP, o que exige não apenas uma ordenação com se fez com o P/L, mas um poda dessa ponta podre. Segundo que o rendimento apresentado foi inferior ao do P/L.  

Mas e você? ainda se sente tranquilo comprando mplu3, natu3, lame4 e cruz3, todos com P/VP maior que 20, quando a média do mercado das empresas com patrimônio líquido positivo é de 2,15?

6 comentários:

  1. Particularmente acho o P/VP uma bobagem. Empresas de serviços como MPLU jamais poderiam ser julgadas quanto a esse indicador, pois não precisam de patrimônio para lucrar, consequentemente sempre apresenta um ROE altíssimo.

    Graham usava esse indicador para identificar empresas descontadas, com o passar do tempo viu que deixou de funcionar pois o principal argumento ainda é o lucro.

    Para escolher empresas, uso apenas P/L e DY. Claro que se houver um P/VP menor, melhor ainda.

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    1. Oi Zé, dependendo do perfil da empresa e setor de atuação, digamos que há uma licença poética para ter P/VP alto. Então, individualmente e bem justificado também não vejo problema. Porém, eu ficaria preocupado se constatasse que a minha carteira de ações no conjunto possuisse um P/VP muito mais alto que a média de mercado.

      Sobre o DY, depois vou fazer um post desses para ele. Você vai ficar surpreso com o resultado.

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    2. A própria PTBL possui P/VP de 5 e continua barata. É um indicador que, definitivamente, não consigo entender.

      Fiquei curioso com seu próximo post sobre DY.
      Abraço.

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  2. Eu to mais ou menso com o Mobral.

    Utilizar apenas UM critério é doideira.

    Muito melhor que avaliar o P/L isoladamente ou o P/VP é avaliar o ROE, pois:

    ROE = (P/VP) / (P/L)

    Tem algum estudo com ROE?? Estou até pra fazer um post sobre isso.

    []s!

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    1. Também não creio que alguém use um único critério. O objetivo aqui é mostrar quantitativamente a força ou não de um critério individualmente, portanto independentemente de qualquer outro, sobre o rendimento do mercado e ajudar a reforçar seu valor ou desmascará-lo no melhor estilo caçadores de mitos.

      E tem sim um estudo sobre o ROE, e o resultado é mais surpreendente ainda que o do DY. Também vou postar depois.

      Sobre essa formula, que é fato, vejo um problema caso se use apenas o ROE. Por exemplo, lame4 e ptbl3 tem ambos ROE de 43%. É um ROE bem alto e se olhado apenas por esse critério a escolha entre as duas empresas deveria ser indiferente.

      Porém, lame4 tem P/VP de 22,6 e P/L de 53 (22,6/53=0,43=43%), o que coloca esses dois critérios numa situação ruim, pois são bem acima da média do mercado. Ao passo que ptbl3 tem P/VP de 4,8 e P/L de 11 (4,8/11=0,43=43%), que são números mais próximos da média do mercado.

      A conclusão é que apesar de ROEs iguais a escolha não é indiferente, pois ptbl seria a melhor a escolha. Claro que considerando na análise apenas esses 3 critérios.

      Outro exemplo seria o caso de duas empresas, uma com ROE maior que outro, porém com P/L e P/VP piores que o da segunda empresa. Nesse caso, você desconsideraria esses dois critérios, que mostrei tem forte viés de sobrevalorização, em prol do ROE?

      Então se você gosta de ROE alto, ao inves de buscar diretamente por empresas com alto ROE, busque empresas com P/VP e P/L baixos e cuja razão resulte em alto ROE.

      Mas a questão primeira a ser respondida é: será que ROE alto é realmente melhor que baixo ROE?

      abraço,
      PB

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    2. Fala, PB!

      Concordo plenamente contigo! Só citei o ROE pois ele é uma combinação de 2 outros indicadores.

      Como também disse, utilizar apenas um é "loucura", seja ROE, P/L, DY ou qq outro.

      Espero seu próximo exemplo para respondermos a estas questões. Teoricamente, um ROE alto é melhor, mas será que ele é sustentável no LP ?? hehe

      Grande abraço!

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